Porównanie metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych z metodą ekonomicznej wartości dodanej.

Porównanie metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych z metodą ekonomicznej wartości dodanej.

Przedsiębiorstwa w rozwiniętej gospodarce rynkowej są powszechnie przedmiotem różnorakich transakcji handlowych, co implikuje potrzebę uzyskania szacunków ich wartości przy pomocy odpowiednich dla charakteru transakcji i jej uczestników metod wyceny. M. Kufel wyszczególnił zbiory sytuacji, w których wymagane jest przeprowadzenie wartości przedsiębiorstwa. I tak, do pierwszej grupy powodów zaliczył przesłanki wynikające ze zmian własnościowych (np. kupno/ sprzedaż przedsiębiorstwa lub jego części), przekształceń strukturalnych (np. fuzja z innymi firmami), konieczności dokonania rozliczeń z urzędem podatkowym (np. pomiar podatku od darowizny przedsiębiorstwa) oraz inne przesłanki, np. ubezpieczenie majątku przedsiębiorstwa.
Wycena przedsiębiorstwa spełnia szereg znaczących funkcji, a do najważniejszych należy zaliczyć funkcje:
? Doradcze, będące determinantami procesu decyzyjnego związanego z negocjacjami ceny przedsiębiorstwa,
? argumentacyjne, zmierzające do dostarczenia argumentów mogących wzmocnić pozycję negocjacyjną danej strony,
? mediacyjne, pozwalające na znalezienie wartości firmy akceptowanej dla stron transakcji,
? informacji zewnętrznej, za pomocą której dostarcza się informacji na temat przedsiębiorstwa i jego sytuacji,
? zabezpieczające przed możliwością wyniknięcia sporów na tle wyceny

Do podstawowych metod wyceny przedsiębiorstw należą metody dochodowe, majątkowe, porównawcze i mieszane. W dalszej części zajmę się metodami dochodowymi, powszechnie uważanymi za najdoskonalszy sposób wyceny przedsiębiorstw, które opierają się na założeniu, że firma jest dobrem, którego wartość zależy od korzyści finansowych, jakie przyniesie ona właścicielowi w przyszłości. Konkretnie interesuje mnie metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), według której wartość przedsiębiorstwa to suma zdyskontowanych odpowiednią stopą dyskontową generowanych przez przedsiębiorstwo przepływów pieniężnych, które po skumulowaniu i zsumowaniu, tworzą łączny strumień pieniężny pozostający do dyspozycji właścicieli.
Struktura modelu finansowego wykorzystywanego przy wycenie wartości przedsiębiorstwa metodą DCF przedstawia się zatem następująco:

WARTOŚĆ ZAKTUALIZOWNYCH WOLNYCH OPERACYJNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH (FOCF)

WARTOŚĆ WOLNYCH NIEOPERACYJNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH (NCF)
=
WARTOŚĆ WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH (FCF)

AKTYWA NIE UWZGLĘDNIONE W KALKULACJI WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH

ZAKTUALIZOWANA WARTOŚĆ REZYDUALNA
=
WARTOŚĆ BRUTTO PRZEDSIĘBIORSTWA
-
RYNKOWA WARTOŚĆ DŁUGU PRZEDSIĘBIORSTWA
=
WARTOŚĆ NETTO PRZEDSIĘBIORSTWA (WEWNĘTRZNA WARTOŚĆ KAPITAŁÓW WŁASNYCH)
gdzie:
? wolny operacyjny przepływ pieniężny (FOCF) = suma zysków na sprzedaży po opodatkowaniu hipotetycznym podatkiem dochodowym, jaki byłby zapłacony, gdyby firma korzystała w stu procentach z kapitału własnego koszty nie będące wydatkami,
? wolny nieoperacyjny przepływ pieniężny (NCF) - przepływ pieniężny po opodatkowaniu (z wyłączeniem działalności operacyjnej),
? zysk na sprzedaży (EBIT)- zysk z podstawowej działalności operacyjnej,
? stopa dyskontowa- wykorzystywana do aktualizacji przyszłych wolnych strumieni pieniężnych. Za stopę dyskontową przyjmuje się średni ważony koszt kapitału (WACC),
? średni ważony koszt kapitału- średnia ważona kosztów poszczególnych składników kapitału całkowitego,
? wolny przepływ pieniężny (FCF) - wolny operacyjny przepływ pieniężny (FOCF) wolny nieoperacyjny przepływ pieniężny (NCF),
? wartość rezydualna- wartość dochodów generowanych w latach następujących po okresie szczegółowej prognozy wolnych przepływów pieniężnych,
? wartość brutto przedsiębiorstwa- suma zaktualizowanych wolnych przepływów pieniężny i walorów nie uwzględnionych w kalkulacji wolnych przepływów pieniężnych,
? walory nie uwzględnione w kalkulacji wolnych przepływów pieniężnych- aktywa nie związane z działalnością operacyjną firmy,
? wartość długu- zaktualizowana odpowiednia stopą wartość strumieni pieniężnych skierowanych do wierzycieli.
Jak każda metoda pomiaru wartości przedsiębiorstwa, również i ta posiada szereg zalet i wad, które zostały zaprezentowane w poniższej tabeli:


Tab. 1. Zalety i wady metody DCF
Zalety DCF Wady DCF
najbardziej kompleksowa ze wszystkich metod najbardziej skomplikowana ze wszystkich metod
bierze pod uwagę przeszłość, teraźniejszość i przyszłość wycenianego przedmiotu subiektywny charakter- jakość szacunku wartości warunkowana wszechstronną wiedzą i doświadczeniem wyceniającego
pozwala wyrazić dla akcjonariuszy praktycznie każdy zakładany przez nabywcę scenariusz postępowania w stosunku do przejmowanej spółki czasochłonna
za jej pomocą następuje wycena faktycznie generowanych przepływów pieniężnych wysoki koszt przeprowadzenia
możliwa jest ocena zdolności posiadanego majątku do generowania przepływów pieniężnych realizacja prognoz obarczona dużym ryzykiem
możliwość określenia aktywów niezbędnych oraz tych, które mogą być upłynnione trudności w szacowaniu kosztu kapitału oraz wartości rynkowej kapitałów
Źródło: opracowanie własne na podstawie www.e-finanse.com/san/metody_wyceny_przedsiebiorstw.ppt oraz www.pwsz.nysa.pl/instytut/finanse/wilimowska/wycena2.pdf

Ekonomiczna wartość dodana (EVA) jest przedstawicielem nowego typu miar, które mierzą wartość, jaka powstaje w przedsiębiorstwie po pokryciu kosztu zaangażowanego kapitału. Koncepcja ta została opracowana a następnie zastrzeżona jako znak towarowy przez firmę Stern Stewart & Co, która to firma propagowała EVA jako niezawodny miernik procesów kreowania wartości przedsiębiorstwa i stymulator wzrostu jego wartości rynkowej. Pojawienie się tej koncepcji wywołało żywą reakcję na łamach prasy ekonomicznej, w większości wyrażającą słowa uznania. Czasopismo "Fortune" nazwało EVA najświeższą koncepcją finansową, która wciąż zyskuje na aktualności, a w "Harvard Business Review" określono ją jako istotny kompleksowy miernik wydajności, odzwierciedlający wszystkie wymiary mające znaczenie dla zwiększenia wartości przedsiębiorstwa.
EVA jest kategorią zysku ekonomicznego, który w najprostszej postaci definiuje się jako różnicę pomiędzy zyskiem a kosztem zaangażowanego kapitału, który był niezbędny, aby ten wynik uzyskać. Z punktu widzenia metodycznego obliczenie ekonomicznej wartości dodanej powinno się opierać na różnicy zysku operacyjnego po opodatkowaniu, który zostaje obciążony ważonym kosztem zainwestowanego kapitału, oraz zobowiązań, od których przedsiębiorstwo płaci odsetki swoim wierzycielom. Zatem:

EVA= NOPAT- (WACC-K)
gdzie:
? EVA- ekonomiczna wartość dodana,
? NOPAT- zysk operacyjny, pomniejszony o obciążenia podatkowe jakie przedsiębiorstwo by zapłaciło, gdyby nie wykorzystywało do finansowania działalności kapitałów obcych,
? K- zainwestowany kapitał na początek okresu.
Praktyczne obliczenie EVA jest dość skomplikowane. Wynika to z konieczności stosowania korekt, których celem jest przełożenie wyników księgowych na wyniki ekonomiczne firmy. Podyktowane jest to bardzo słabym związkiem danych księgowych z wartościami rynkowo-ekonomicznymi. Twórcy koncepcji EVA wyodrębnili aż 164 rodzaje poprawek wielkości zamieszczanych w typowych sprawozdaniach finansowych w celu przekształcenia ich do postaci rzeczywistych przepływów pieniężnych. Wiadomym jednak jest, że w praktyce dokonuje się jedynie kilku najbardziej znaczących korekt Przy ich wyborze bierze się pod uwagę specyfikę przedsiębiorstwa oraz te elementy, które:
? znacznie wpływają na EVA,
? mogą być zależne od zarządu spółki,
? są zrozumiałe przez pracowników,
? są względnie łatwo dostępne a ich obserwacja jest relatywnie prosta i nie wymaga zmian w systemie informacyjnym.
Koncepcja EVA , zachwalana jest przez twórców jako miara, która poprawnie odzwierciedla tworzenie albo niszczenie wartości w spółce, która jest parametrem będącym w bezpośrednim związku z tworzeniem bogactwa dla akcjonariuszy. Również inni ekonomiście wyrażają się pochlebnie o tej metodzie, czyniąc z niej narzędzie pozwalające na identyfikację najbardziej efektywnych finansowo inwestycji czy odpowiednią bazę dla systemów wynagradzania zarządu. Koncepcja ekonomicznej wartości dodanej ma również przeciwników, którzy twierdzą, iż wykorzystywanie EVA do oceny pracy zarządu zniechęca go do inwestowania, zachęcając jednocześnie do wykupu akcji. Ponadto EVA nie wykazuje wysokiej korelacji z wartością przedsiębiorstwa. W poniższej tabeli zestawiono zalety i wady metody ekonomicznej wartości dodanej:

Tab. 2. Zalety i wady metody EVA
Zalety EVA Wady EVA
jest miernikiem ?prawdziwej? wartości Kapitał mierzony w wartości nominalnej a nie rynkowej
łączy interesy właścicieli z interesami pracowników poprzez system premiowy Wymaga stosowania dużej ilości korekt
elastyczna miara, dająca się zastosować na każdym szczeblu organizacji Zniechęca zarząd do inwestowania
prosta i czytelna miara wartości Niska korelacja EVA z wartością przedsiębiorstwa
dobre narzędzie do komunikacji z inwestorami
Źródło: opracowanie własne na podst. Dudycz T. ?Czy EVA mierzy wartość powstającą w przedsiębiorstwie?? oraz http://www.vba.pl

Podsumowując, podejście DCF jest najbardziej wyrafinowanym, najtrudniejszym, ale też najwięcej wnoszącym podejściem do wyceny firm. Jego główna trudność polega na konieczności sporządzenia wieloletnich prognoz finansowych dla wycenianej firmy, natomiast jego największa zaleta ? na umożliwieniu zrozumienia i ilościowej ocenie wpływu rozmaitych czynników na wartość firmy. Przy stosowaniu metody DCF wyróżniamy zazwyczaj kilka typowych kroków:
? sporządzenie wieloletnich (minimum 5-, a najlepiej 10-letnich) prognoz finansowych dla firmy,
? określenie kosztu kapitału, wykorzystywanego jako stopa dyskontowa (aby wziąć pod uwagę wartość pieniądza w czasie przy określaniu wartości obecnej, należy odpowiednio zdyskontować przyszłe przepływy pieniężne),
? określenie wartości rezydualnej (wartości wynikającej z działalności firmy poza horyzontem jawnych prognoz, sporządzonych w pierwszym kroku),
? obliczenie wartości obecnej (zdyskontowanie prognozowanych wolnych przepływów, wraz z wartością rezydualną), czyli wartości firmy,
? badanie wrażliwości otrzymanej wyceny na zmiany wybranych założeń dotyczących rozwoju sytuacji w przyszłości.
Ekonomiczna wartość dodana jest obecnie czymś wiele więcej niż kolejną metodą pomiaru i agregowania ponoszonych całkowitych kosztów oraz obliczania wyników. Ze względu na posiadane walory może być podstawą kompleksowego zarządzania przedsiębiorstwem. Ekonomiczna wartość dodana tworzy nową koncepcję tworzenia wartości przedsiębiorstwa jak również stwarza perspektywę, która pozwala menedżerom inaczej spojrzeć na przedsiębiorstwo, dzięki czemu mogą wyraźniej dostrzegać ekonomiczne podstawy biznesu i podejmować lepsze decyzje, osobiście traktować sukces i niepowodzenia firmy. System EVA umożliwia menedżerom podejmowanie właściwych decyzji dzięki temu, że dostarcza lepszych informacji o firmie. Zmienia zachowania w całej organizacji, a zmiana ta zależy przede wszystkim od użycia EVA jako podstawy motywacyjnego systemu wynagrodzeń
Generalnie należy pamiętać, że metoda DCF i EVA dają takie same wyniki pod warunkiem, że w analizach przyjęte zostaną te same założenia. Wielu autorów zachęca do odchodzenia od metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych na rzecz metody ekonomicznej wartości dodanej, najczęściej uzasadniając to tym, że dzięki zastosowaniu EVA dane przedsiębiorstwo uzyskuje przejrzystą integrację procesu wyceny z pomiarem wyników swej działalności. Dodatkowo EVA ujednolica procesy decyzyjne w tych dwóch obszarach działania. Warto również zauważyć, że DCF znajduje zastosowanie wyłącznie na polu wyceny przedsiębiorstw podczas gdy EVA można stosować zarówno w wycenie przedsiębiorstw, jak i w pomiarze okresowych wyników działalności.

Literatura:
1. Borowiecki R, Jaki A., Kaczmarek J. ?Metody i procedury wyceny przedsiębiorstw i ich majątku?, Wyd. Profesjonalnej Szkoły Biznesu, Kraków
2. Cwynar A., Cwynar W. ?Zarządzanie wartością spółki kapitałowej. Koncepcje- systemy-narzędzia?, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 2002
3. Zarzecki D. ?Istota, cele i funkcje wyceny przedsiębiorstw?, Prace naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, nr 1042/2004, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej we Wroclawiu, Wrocław 2004
4. Kąkol W. ?Wycena przedsiębiorstwa oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych a wycena na podstawie ekonomicznej wartości dodanej?, Prace naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, nr 974/2003, Wydawnictwo akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 2003
5. Dudycz T. ?Czy EVA mierzy wartość powstającą w przedsiębiorstwie??, Prace naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, nr 974/2003, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 2003
6. www.rzeczpospolita.pl
7. www.bossa.pl
8. http://www.e-finanse.com/san/metody_wyceny_przedsiebiorstw.ppt
9. http://www.vba.pl/index.php?sect=21&opt=0&doc=134
10. http://www.arcatapartners.pl/index.php
11. http://www.sciaga.pl/tekst/26584-27-ekonomiczna_wartosc_dodana_eva
12. http://www.vba.pl/index.php?sect=21&opt=0&doc=134
13. http://www.wydawnictwo.dragowski.pl/index.php